投資策略:a股2019投資前景,預期“風牛”轉“波

  我們認為,明年上半年,a股將面臨經濟下行、流動性寬松的 “下行寬松” 局面。如果中國社會金融的增長率大幅上升,預計經濟將穩定下來。政策 “風” 漸暖,2019年資本市場將迎來新時代,資金持續外流的局面將逐步扭轉。在這種情況下,預計上半年 a股中小市值的風格將占據主導地位; 速度的社會資金發源于今年下半年,一股作為一個整體將會有更好的表現。預測全年的趨勢將呈現 “n” 形向上波動。年度指數聚焦于創業板指數。

  核心觀點

  ??中國經濟面臨下行式寬松。中國經濟存在三年半信貸周期,明年上半年中國處在2016年開啟信貸刺激下行期,經濟增速面臨較大下行壓力。制造業投資、地產投資、出口、消費均面臨較大下行壓力。經濟是否能在年中企穩,取決于基建投放力度和地產政策寬松幅度。在這樣背景下,上半年貨幣政策將會更加寬松,利率繼續下行,構成了“下行式寬松”的局面,若基建投資規模有限,信用傳導機制仍不暢,將會演化為“流動性陷阱”。

  ??經濟下行資本市場政策轉暖。2018年年底一系列政策將會為2019年的資本市場帶來新投資者、新市場、新工具和新制度。這些制度有利于疏導資金流入資本市場,同時有利于市場風險偏好的提升。

  ??宏觀經濟形勢和政策導向利好中小市值風格。根據歷史經驗和邏輯推理,經濟下行企業盈利下行,基本面伐善可陳;政策確定性、空間確定性取代業績確定性成為投資的重要理由,以tmt行業為代表的偏中小盤風格有望占優,同時預期政策放松的地產和基建也有望表現較好。如果社融增速大幅回升會終結這種風格,市場將會重新回到業績驅動的邏輯,利好周期、消費等行業。

  ??資金持續流出a股局面有望扭轉。我們估算 a股2019年將會凈流入超過800億元。節奏方面,上半年資金需求較大,下半年流入規模逐漸加大。

  ??企業盈利面臨挑戰。我們預計上市公司企業盈利增速在2019年將會繼續下行,下行的幅度和持續時間取決于總需求擴張政策釋放的幅度以及減稅的幅度。其中,通信、軍工、農林牧漁、新能源汽車等領域業績有望改善,必須消費品大概率企穩。商譽減值沖擊高峰過去,對中小創的影響在2019年逐漸減弱。

  ??上半年主題投資有望回暖。信息技術“三化”、 政策類“補擴改租”、 卡脖子主題、科創板映射為四條可以關注的主題主線。

  ?a股的估值水平處于歷史低位。所有 a股、中小板和創業板的估值水平都處于歷史最低水平。a股的整體估值水平低于全球主要股票市場。在 a股開放加速和全球主要指數納入的背景下,預計 2019年將呈現 “這里的獨特風景”,實現反擊。

  ??綜合以上所有因素,我們對2019年a股走勢判斷相對樂觀,指數有望震蕩上行。上半年中小市值風格有望占優;若下半年社融增速回升,則a股整體都會有更好表現。最可能的結果是政策“風牛”,轉化為社融起后的“浪牛”。預判全年走勢呈現“n”字型。年度指數關注創業板指。

  【風險提示】全球股市暴跌;中美關系繼續惡化;美聯儲緊縮超預期;國內資本市場政策落地及進展低于預期。

  目? ? 錄

  01

  周期輪回——下行式寬松與流動性陷阱

  1、信貸周期運行至下行期

  中國經濟存在三年半的“信貸周期”,我們可以用“新增社融累計增速”和“固定資產新開工計劃項目總投資額累計增速”作為領先指標來刻畫經濟運行的規律。雖然“固定資產新開工計劃項目總投資額”自2018年開始不再公布,我們后續依然可以用“新增社融累計增速”來跟蹤。

  投資先行指標每成交量,意味著投資需求大幅反彈,無論是政府引導 (2009/2016/2012) 還是自發 (2002/2005 年)。當投資需求上升時,工業生產和消費將反過來得到改善。經濟復蘇或穩定的持續時間約為 2-2.5 年。當經濟反彈,面臨的通脹壓力所帶來的短期需求刺激和進一步提高杠桿,政府決定收緊的貨幣政策 (2008,2011) 或者加強對金融機構的監管 (2003,2013,2016),貨幣和信貸的收縮使得投資需求突然下降,經濟增長下降。經濟增長下降后,政府開始再次為穩定增長做準備。下行期的持續時間約為一年。它一圈又一圈,如此重復。

  因此,對于明年經濟的大致判斷:從2018年一季度開始,新增社融增速轉負后,二季度開始正式進入一年的下行周期,貨幣政策開始逐漸放松。但是,政府采取總需求擴張的政策會相對遲緩,因為政府必須要面臨一個非常嚴峻的經濟數據后,才會做出相應的應對。這個時間窗口應該是明年兩會出1-2月的經濟數據,如果不出意外,經濟數據將會繼續大幅下行。明年兩會的主基調將會變為總需求的擴張。如果政策自二季度開始逐漸落地,社融轉暖將會出現在三季度。也正好是一年下行周期結束時間,中國經濟企穩的時間。這是為什么很多宏觀經濟大拿擲地有聲認為明年三季度經濟會轉好的原因。我們在后文中會就這個問題展開討論。更需要討論的是,如果政策出臺但社融仍然無法回升后的應對。

  政府行為的周期性使得資產價格也存在明顯的周期性,例如十年期國債利率,當融資需求起來后,經濟回升,利率就會攀升,反之當融資需求大幅回落,經濟下行,貨幣寬松,利率就會大幅下行,最終會跌破3.5%,直至下一次融資需求回升。這是十年期國債利率運行的主要規律。其他因素例如中美利差會對利率的走勢形成擾動。雖然今年大家一直擔心美國貨幣政策收緊會由于中美利差傳導,導致中國利率無法大幅回落。但是在10月社融大幅低于預期后,中國十年期國債利率毅然決然的跌破了3.5%,中美利差也創下新低。這里有一個關鍵判斷,中美利差是結果,絕對不是十年期國債利率的定價原因。所以,如果明年看到一個倒掛的中美利差,沒有什么好吃驚的。

  再比如房價,房價運行規律也是三年半,伴隨著社融低迷、經濟低迷、房價會陷入調整,但是一般調整的時間不會超過一年,因為下行期一年之中,政府會不斷放松貨幣政策,按揭利率下行,然后,政府會逐漸放開地產限制。所以,不難判定,從2018年二季度開始,全國房價整體陷入調整期,調整期最快結束是在2019年二季度。

  對于a股來說,最重要的莫過于企業盈利增速,企業盈利增速也是三年半的規律,投資領先指標大幅回升,經濟就會上行,企業盈利就會改善,距離投資領先指標見頂后一年,企業盈利見頂回落,最后企業盈利會跟隨經濟下行變為低速甚至是負增長,從2002年開始,我們已經經歷五輪完整的盈利周期,當前,我們正處在第六輪企業盈利周期的下行周期。如果不出意外,明年全年企業盈利增速會降為個位數甚至是負增長。

  以上,就是分析中國經濟的簡明框架,明年的a股面臨的宏觀經濟背景,用一個詞概括就是“下行式寬松”,經濟增速面臨下行壓力,貨幣政策寬松,利率下行,企業盈利低速甚至負增長。而明年的關鍵分水嶺在三季度,如果政府推出大規模基建計劃,同時放松地產政策,則三季度是中國新一輪三年運行周期的開端。

  2、明年的經濟下行壓力有多大

  今年,政府最重要的政策基調從“三大攻堅戰”變為“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”。穩就業成為中央政府面臨的頭號任務。今年四季度集中出臺的對民營企業的支持政策,一方面是繼續堅定“必須堅持和完善我國社會主義基本經濟制度,毫不動搖地鞏固和發展公有制經濟,毫不動搖地鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展,“兩個毫不動搖”。更重要的是,民營企業是中國就業的基礎。穩就業的關鍵在穩民營企業的經營。但是從幾個數據來看,明年中國經濟面臨巨大的壓力。

  經濟增長依賴于投資、消費和出口,而在中國特殊的經濟結構中,居民消費收入的增長率受投資和出口的影響很大。如果投資和出口失敗,消費將無法自行解決。

  (1)投資方面:制造業投資和地產投資面臨下行壓力

  2016年,也就是本輪經濟上行始于1季度的社融和新開工的大幅放量,此后兩年,基建投資完成額維持高位,而地產投資和制造業順次回升。到了今年上半年,伴隨著地方債務調控升級,新增社融規模變為負增長,基建投資增速大幅下滑,但是投資整體下滑并相對更加平緩。地產投資和制造業投資維持高位,尤其是制造業投資,累計增速竟然回升至近10%,部分對沖了基建的下滑。但是明年,地產投資和制造業投資都將面臨下行的壓力。

  制造業投資方面,企業擴產的核心原因是賺錢。中國在過去十年經歷了兩個擴產周期,分別發生在2009-2010年以及2016-2017年企業盈利大幅改善之后。伴隨著企業盈利大幅改善,百城工業用地面積增速將會隨后回升,最后,才是我們觀察到的制造業投資的改善。所以,2018年和2011年制造業投資完成額增速回升,實際是企業盈利周期的滯后指標。而當前,企業盈利增速大幅回落,百城工業用地面積增速接近0增長,這意味著,明年開始,制造業投資將會面臨巨大的下行壓力。

  房地產投資方面,房地產開發商蓋房子的原因是主要房子賣的好,所以地產投資基本都是:銷售面積起來→購置面積起來→新開工面積起來→投資完成額起來,雖然領先滯后的關系有所波動,但是基本上沒有逃出這個規律。

  今年以來,購置面積增速和新開工增速保持韌性的關鍵原因,我們認為有可能是房價上漲原因,從銷售金額和銷售面積增速關系來看,前11月銷售金額增速高于銷售面積增速10個百分點,2016年以來房價的漲價給了地產開發商另外一個拿地的理由。

  但是,從明年來看,上半年房價面臨回調的壓力,同時銷售面積增速也接近零增長,如果無法扭轉這兩者的預期,則明年開發商拿地和新開工的動力會承壓。

  在地產投資和制造業投資增速雙雙承壓的大背景下,基建投資將會再一次和以前一樣充當穩增長最重要的手段,因此,明年基建板塊(含園林)存在一定的機會。

  (2) 出口增長率: 全球經濟同步放緩貿易摩擦使出口增長率面臨挑戰

  2018年,出口對中國經濟的韌性貢獻較大,前十月中國出口金額累計增速達到12%。近期更是意外明顯回升。有很多研究認為與貿易摩擦提前搶出口有關系,不過從國別來看,對歐盟、日本、美國的出口增速都是回升的。因此可能更重要的是,全球經濟尤其是歐美日仍然還不錯。但是明年,全球經濟將會同步面臨壓力。

  就美國而言,我們發現共和黨總統在任時期,第一個執政周期內都會采取積極的財政政策,減稅以及增加財政開支,因此,第一個總統任期內,美國經濟增長情況都還不錯,為連任打下了基礎。特朗普上任后仍然不例外。2017-18美國經濟增速持續回升最大的動力來自于減稅和政府財政開支的增加,其結果就是財政赤字的攀升,但是財政赤字無法持續增長。尤其是眾議院被民主黨掌握后,民主黨對于減稅和財政赤字相當不感冒,因此,特朗普政府明年是否還能順利實施積極的財政政策是一個很大的問題。如果不能繼續擴張財政赤字,美國經濟將會面臨第一重壓力。

  有很多學者建議中國加大減稅力度,就必須要了解減稅的副作用。

  出口方面,受貿易摩擦影響中國大幅減少了自美國進口大豆和能源,導致出口增速大幅回落,雖然美國對歐盟出口增速小幅回升,但是仍然未能改變美國出口增速下滑的趨勢。

  而歐洲方面,歐盟制造業pmi最新回落至52,已經接近“收縮-擴張”臨界值,經濟下行壓力較大;全球經濟重要領先指標韓國的工業產出指數10月同比下跌8.4%創下2013年以來新低,讓明年全球經濟蒙上陰影。

  總之,無論明年貿易戰是否會持續,但是受全球經濟同步下行壓力的制約,明年中國出口增速面臨巨大壓力。如果特朗普一意孤行繼續進行貿易打壓,全球經濟將會面臨更大的挑戰。

  (3)消費——受居民可支配收入增速影響,期待更大幅度降低個稅

  盡管今年啟動了個人所得稅改革,可能會產生一定的效果,但它不能從根本上改變經濟低迷帶來的可支配收入下降的局面。有兩種方法可以緩解居民可支配收入增速放緩的問題,大幅度降低稅收,降低所得稅邊際稅率, 此外,通過各種方式提高中低收入群體的收入水平,精準扶貧需要更大的實施。當然,減稅和轉移支付的增加必然會導致財政赤字的增加。由于偏見,是否保持 3% 的赤字比率可能是明年經濟的關鍵點之一。

  總的來看,今年經濟增速穩定器房地產投資和制造業投資面臨下行壓力,出口面臨下行壓力,企業盈利惡化后,居民收入增長受到挑戰,消費增速面臨壓力。而政府能夠使用的應對策略就是,穩住基建;更大規模減稅穩住制造業投資和居民實際可支配收入;更大規模的轉移支付提高居民的消費能力。因此,我們判斷,無論明年兩會赤字率目標是否會突破3%,但是實際中,全年赤字率大概率會超過3%。

  3、從寬貨幣到寬信用是否能夠順利?

  從二季度開始經濟數據出現削弱之后,央行已經連續兩次降準;但是在央行基礎貨幣層面,央行仍然相當的克制。

  從歷史來看,當外匯占款2011年不再大幅擴張后,對其他存款性公司債券成為央行提供基礎貨幣的重要方式,而2014-15年經濟數據下行后,央行第一次采取了主動擴表的動作;2016年配合棚戶區改造、地產政策的放松、基建融資需求的回升,再一次做了擴表動作。而這兩次央行的主動擴張,造成了截然不同的結果,2014年9月至2015年5月的主動擴張,由于沒有實體經濟的融資需求,帶來債券市場和股票市場的雙牛,而2016年至2017年上半年的主動擴張,伴隨社融大幅擴張,基建和地產融資需求回升,帶來了實體經濟的復蘇。

  我們可以推測,在經濟下行壓力加大的背景下,貨幣政策會逐漸寬松,降準降息央行擴表的概率都在加大。除了能夠明顯觀察的降準降息外,央行主動擴表與否是決定資產價格強弱的關鍵變量。其中央行可以通過,psl/mlf/slf/公開市場操作進行基礎貨幣的投放,也是我們觀察貨幣政策松緊的重要工具。

  央行寬松基礎貨幣,是否能帶來融資需求的回升,一方面取決于地產政策和基建投放的力度。地產融資需求關鍵在于地產政策的放開。但是經歷了2016-2018年這三年高增長后,居民杠桿已經大幅攀升的情況下,地產政策放開是否能夠帶來地產銷量的大幅改善有待觀察。

  而2018年對于地方政府債務監管趨嚴,地方政府在較高的舉債標準、債務限額和領導終身追責的背景下,是否一如既往的有強烈的投資沖動,也有待觀察。

  此外,從寬貨幣到寬信貸,更重要的是看信貸擴張的機制是否順暢。自 2014 以來,中央銀行的兩輪積極擴張伴隨著更好的信貸傳導機制, 這使得 “進入現實” 和 “進入虛擬” 都發揮了很好的作用。a股流動性的基本原理描述了自 2012年以來金融創新帶來的信貸擴張效應。從本質上說,“主動責任” 自 2012年以來一直是責任的核心, 以 “渠道業務產品” 為核心資產的金融體系實現了金融市場的風險分層效應,并且所有金融機構都可以根據自己的收益率和風險目標提供相應的金融產品,所有融資主體都可以根據自己的信用狀況和收益率目標獲得相應的融資工具。因此,從 2012年到 2016年,盡管經濟形勢從好到壞,但從未出現過銀行不愿意借錢和企業不能借錢的情況。

  但是,2017年以來的金融監管以及資管新規的實施,使得上述業務都納入監管體系,金融體系得到了規范。但是此前構建的信用傳導機制受到了一定的影響,風險偏好較低大型商業銀行較難通過同業業務將信用提供給中小銀行和城商行,風險偏好較高愿意接受更高風險和收益目標的中小銀行、城商行和其他金融機構較難通過同業業務獲得負債,同時,通道業務的規范,使得資金也較難繞開監管指標通過非標和證券投資的方式投到相應的融資主體。于是出現了非標萎縮、通道業務縮水,在非標轉標、表外回標的趨勢下,便伴隨民營企業遭遇抽貸,社融規模大幅萎縮。

  因此,是否有新的金融創新工具使得商業銀行達到風險分層的目的也很重要。否則,以營利為目的的商業銀行,在經濟下行企業盈利增速放緩的背景下,出于資產安全性的考慮,仍然難以大規模向民營企業投放貸款。而新的金融工具或機制,核心在于為商業銀行提供信用風險緩釋和分層,從而使得不同的金融機構能夠實現風險和收益目標的匹配。目前來看,這種新的金融工具和機制還在探索過程中。

  而從目前的金融工具和機制的情況來看,crm、銀行金融投資公司、理財子公司可能會承擔起構建新的“影子銀行”的功能,實現信用傳導的功能。但是效果如何,有待觀察。

  在新一輪債轉股中,銀行金融投資公司(aic)發揮中間核心作用。央行向銀行釋放的流動性可以通過購買金融資產投資公司發行的金融債用以支持債轉股;而銀行金融投資公司目前正通過成立私募子公司或者直接申請獲得私募基金管理人資格,這就意味著未來aic可以直接發行私募資管產品募集資金,調動社會資本廣泛參與債轉股,以實現對實體企業的資金支持。另外,銀行理財子公司作為資管新規后銀行理財業務轉型的重要一環,將成為未來銀行理財產品的發行和管理機構,推動銀行理財產品回歸資產管理的本源。

  此前央行公布,民營企業債券融資支持工具(crm)由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金,由專業機構進行市場化運作,通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式,重點支持暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。這就意味著央行直接為cds和增新機構提供資金,通過一種新的途徑向市場投入基礎貨幣,由此來鼓勵金融機構向這些民營企業提供融資,為企業構造良好的融資環境。

  總的來看,如果明年上半年貨幣繼續寬松,在地產、基建融資需求回升,以及新的信用傳導機制建立之前,我們會面臨和1999年、2015年同樣的局面,類似“流動性陷阱”和資產荒,體現為貨幣政策寬松,利率下行,但是無論多低的利率水平都沒法讓社融回升。這個局面,將會是明年上半年股票市場面臨的核心變量。而社融規模的大幅回升將會破壞這個核心變量,會嚴重影響股票行業配置方向。

  02

  徐峰防風 -- 如何應對這種情況?

  1、從宏觀變量到市場選擇——歷史回顧

  歷史不會簡單重復,但是會壓著相似的韻腳。明年我們面臨的局面可以總結為“下行式寬松”和“流動性陷阱”這種局面的綜合。

  “下行式寬松”的經濟變量組合是,經濟增速相關數據持續下行,利率下行或者保持較低的水平(至少是3.5%以下),企業盈利低速甚至負增長。而下行式寬松的中間有一個非常關鍵的信號是社融增量規模大幅回升。當社融回升一段時間后由于時滯,經濟數據可能繼續維持低迷,但是回升只是時間問題。社融增速的回升,會改變市場對經濟運行預期,導致股票配置思路的變化。

  “流動性陷阱”是“下行式寬松”的一種特殊情況,就是政府沒有做出大規模基建和寬松地產的計劃,信用傳導機制缺失,經濟下行導致融資需求萎縮,因此,利率無論多低,融資都很低。如果社融一直起不來,就一直是流動性陷阱。

  根據這樣的描述,我們可以回溯歷史,1996年之后,中國出現下行式寬松一共有六個階段, 1999-2000年, 2002年, 2005q2 - 2006q1, 2008q3 - 2009q2, 2012年,2014q4-2015年。其中,由于社融增速沒有回升,1999-2000年,2014q4-2015年屬于“流動性陷阱”。

  企業盈利負增長,a股豈不是要跌?事實就是,決定上市公司漲跌的除了企業盈利,還有利率水平,雖然企業盈利負增長不利于估值水平提升,但是低利率環境有利于估值水平的提升,從歷史的經驗來看那么a股實際表現如何?

  我們會發現,以十年期國債利率向下擊穿3.5%為標志,a股在前后一個月內會見到低點,出現不同程度反彈。反彈以社融增速拐點(轉正)出現為標志,轉正之前,行情格局是中小風格占優,而社融增速拐點(轉正)出現,這種風格分化將會變得不再明顯。

  為什么十年國債利率突破 3.5%,證實了經濟衰退、企業利潤負增長以及股市見底?

  第一,? 社融仍低迷時,寬松的流動性使得部分資金會“脫實入虛”流入股票市場,改善市場整體流動性,使得股票市場資金供求關系改善。

  第二,? 經濟低迷、企業盈利惡化倒逼政策放松,而股價表現基于盈利預期,因此,政策轉暖會使得風險偏好和企業盈利預期改善。而這些“下行式寬松”出現的年份往往都伴隨著“春季攻勢”。因為兩會是經濟政策轉向的重要窗口。

  第三,? 利率較低,部分穩健型行業,例如公用事業、銀行等,分紅率凸顯,這時,穩健分紅型股票相對債券吸引力提升。

  第四,??流動性充裕、政策改善會提升投資者風險偏好。

  本輪行情見底時間為2018年10月19日,11月1日十年期國債利率向下擊穿3.5%,如果我們對企業盈利的判斷是正確的,轉為低速甚至負增長;我們將會正式進入“下行式寬松”的局面。此時,中小風格會占優。

  為何十年期國債利率擊穿3.5%,確認經濟下行,企業盈利負增長,小盤風格反而占優?

  第一,? 當經濟下行企業盈利變為負增長,幾乎所有行業盈利都有壓力,此時,而當投資者買入大型公司的時候,幾乎都會看重它的盈利(并購、事件催化對大公司不敏感)。而不斷降低的盈利增速使得大盤股無基本面可看。當然,經濟下行,穩增長預期加重,地產和建筑這兩個板塊的大型公司由于預期逆轉表現較佳。

  其次,中小市值公司對流動性更加敏感。當社會融資仍然低迷時, 寬松的流動性將使部分資金流向股票市場 “脫離實際,進入虛擬”,以提高市場的整體流動性, 具有市場價值的中小型公司受益更多。

  第三,? 實體經濟融資不暢,往往會使得政策更加重視資本市場,出臺資本市場的鼓勵政策,而這種政策往往會催生資本運作,對于中小股票更加有利。(1999年、2004年、2014年都出現過,催生了1999-2000年的反彈,2005年的反轉、2015年的創業板大牛市)

  為何社融恢復了,小股票優勢就不再,甚至有時候是下跌的?

  那是因為如果社融恢復了,股票市場流動性就會逐漸變差,可能會造成市場下跌(2002年、2012年);企業盈利改善就可以看基本面,而從歷史看,中小市值相對大盤股盈利并未有明顯優勢。除此之外,企業盈利改善更加利好銀行、周期板塊、家電、白酒等行業。

  2、從宏觀變量到行業選擇——馮虛御風

  雖然驅動行業表現的最關鍵的變量是行業景氣度,但是在相似的宏觀經濟背景下,對很多行業可能會產生相似的影響。因此,我們可以復盤一下在“下行式寬松”背景下,行業表現的情況。前文提到,社融增速回升是對市場風險偏好和基本面影響的關鍵因素。因此,我們仍然以社融增量增速回升為分界點。考察在“下行式寬松”階段,社融恢復前后,行業的表現情況。

  由于1999年行業指數數據不全,我們用個股做行業平均漲幅的統計。在1999-2000年那一輪“下行式寬松”時,流動性的寬松,疊加政府對資本市場出臺了一系列鼓勵支持政策,加上美國納斯達克指數的泡沫映射,出現了著名的“519行情”。1999-2000年信息服務、信息設備、電子等泛科技領域表現較好。

  2002年以后,我們使用申萬行業指數進行統計。總的來看,國防軍工、有色金屬、房地產、綜合、汽車、非銀金融、機械設備在社融增速回升前后都有不錯的超額收益。

  然而,在社會金融復蘇之前,計算機、合成、建筑材料、輕工業制造和電氣設備具有相對較高的超額回報,但在社會金融增長率復蘇之后, 超額回報率顯著下降。

  從行業逆向投資的角度來看,國防軍工、輕工、計算機、紡織服裝、電氣設備也是連續兩年跑輸行業平均水平。

  從二級行業表現來看,

  總結來看,下行式寬松前期,社融增速尚未回升,流動性寬裕而基本面惡化,行業空間、主題、彈性成為首要的考慮目標,這個階段,軍工類、計算機類、電子類、房地產類、通訊類、電器儀表類因為“概念較多”,未來行業想象空間較大,成為投資首選細分領域。

  而社融增速回升標志著企業盈利將會回升,有色金屬類、汽車類、白酒、采掘類、設備類細分行業會表現較好,此時此前看重流動性和空間的板塊就很難有所表現。

  總的來看,在“下行式寬松”階段,在流動性改善和風險偏好推動下,行業空間確定性要高于業績確定性,tmt行業表現較優,這個時候,行業/產業的支持扶持政策會對行業空間的確定性進行加持,從而獲得較多的關注,地產建筑類行業表現較優;

  而中小市值風格可以更加受益流動性改善和風險偏好提升以及這種環境下可能存在的并購預期,表現相對強勢。社融增速回升可能會終結這種風格的延續。

  03

  向前邁進 -- 資本市場的新時代

  當前,中國資本市場正大步邁入全新的時代。

  新投資者踏步而來,國有資本投資、運營公司將從“管資產”向“管資本”方向轉變,私募股權投資基金投資范圍也更加擴大, 而隨著新一輪市場化債轉股的推進以及銀行理財新規的落地,未來銀行將通過更多形式參與到資本市場投資,境外資金配置a股市場的渠道不斷拓寬、額度不斷提高、限制不斷減少。

  新的市場逐步建設,科創板的設立和試點注冊制是中國證券建設的里程碑。

  新工具與國際接軌,定向可轉換債券將支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過并購重組做優做強,股票期權新品種將進一步豐富我國資本市場中衍生品工具的品種,提高市場流動性。

  新的制度進一步引導資本市場走向新時代,股票回購制度完善將利于上市公司進行市值管理和股權激勵,提高對股東的回報。有望為優秀上市公司提供長期資金。

  1、新投資者——五路資金挺進a股

  (1)國有資本投資運營公司——國資改革正在路上

  2018年7月14日,國務院發布了《關于推進國有資本投資運營公司改革試點的實施意見》, 明確了國有資產改革方向,促進了 “國有資本投資經營公司” 的建設, 明確國有資本投資運營公司已經從“管理資產 “到” 管理資本。目的是打破政企兩層結構,將其轉變為政資運營平臺-實體企業三層結構的組織形式, 從而實現政企分開。

  其中,一個重要內容就是對國有資本投資運營公司的考核方式,即考核公司所管資本的回報情況和流動性,從以前的管資產過度到管資本,在很大程度上提高國資平臺進行股權運作的積極性。

  自2014年兩類公司試點啟動以來,已經在10家中央企業開展試點,同時在122家地方國有企業開展試點。目前的10家國有資本投資運營公司試點主要包括了2家運營公司(誠通集團、中國國新)和8家投資公司(國家開發投資公司、中糧集團、神華集團、寶武集團、中國五礦、招商局集團、中交集團和保利集團)。

  從公司的運作模式來看,兩大國有資本運營公司均在打造自己的基金系,通過發起設立基金進行股權投資,并撬動社會資金參與到國有資本的投資和運營中,實現資源整合、結構調整及優化產業布局。目前兩公司已經成立的基金總規模近9000億元。這些基金為國企改革提供了融資的新渠道,同時通過參與中央企業的ipo、市場化債轉股、股權運作及混合所有制改革等提高了資本的運營效率。

  受益于考核機制的轉變,今年以來國資運作活躍,國資受讓上市公司股權事件明顯增加。其中,誠通和國新兩大國有資本運營公司受讓股權共13次,涉及的上市公司包括了中國化學寶鋼股份中國交建中國石油中國中車中國鐵建等等,尤其首次公告日期在7月的股權轉讓事件比較集中。并且國資積極收購部分上市公司控制權。據不完全統計,截至10月末,今年以來已經發生了52起上市公司控股股東變更成國資事件,其中9月份以來就有27起;其中這些公司多為市值在50億以下的民營企業。

  尤其在a股下跌導致上市公司股權質押風險暴露的情況下,各地國資運營公司對上市公司施以援手,以紓解上市公司流動性壓力。例如,浙江省國有資本運營有限公司聯合農銀金融資產投資有限公司、中國農業銀行浙江省分行共同發起設立了“浙江省新興動力基金”,基金目標規模為100億元,初期規模20億元。該基金的投資對象為浙江省內上市公司尤其民營上市公司,主要目的在于緩解企業的債務壓力,化解股權質押風險。

  總體來看,國有資本投資運營公司通過設立基金,參與上市公司定增或者協議轉讓,獲得上市公司股權。從國企改革角度來看,國有資本投資運營公司的運作可以盤活資本存量,有利于提高資本利用效率和回報率,推動企業結構調整和資源整合。對資本市場而言,國有資本投資運營公司的加入為市場帶來新的活水,且能夠撬動大量的社會資金參與,一方面有助于化解上市公司的流動性壓力,另一方面如果獲得了上市公司控制權,則可以進一步進行市場化運作,實現資本增值。

  (2)私募股權基金——pe基金投資股票市場放開

  10月22日, 基金業協會重申,私募股權投資基金可以通過開設證券賬戶參與非公開發行,購買上市公司的股份,參與上市公司的合并和重組。協議轉讓、大宗交易等。此前,私募股權基金指的是“主要投資于除風險投資基金以外的非公貿易企業股權的基金 ”。股權投資基金定義的變化反映了基金業協會鼓勵和強調私募基金投資上市公司的態度。

  近年來私募股權基金規模快速擴張,成為私募基金的主力,私募股權基金的參與有望為二級市場帶來增量資金。截至9月末,私募股權基金管理規模達7.5萬億元,占全部私募基金規模的65.2%;同期私募證券投資基金規模僅2.38萬億元。

  交易方式上,私募股權基金投資主要通過參與定向增發、大宗交易、協議轉讓等方式獲得上市公司股權,或者購買可轉換為普通股的優先股和可轉換債等。從這個角度來看,私募股權基金投資上市公司與近幾年發展較快的pipe基金比較類似,即用pe的模式投資上市公司,按照市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本。

  除了為公司注入流動性,私募股權基金還可以進一步參與上市公司并購重組,目前國內的并購基金以參股型為主。其中在“pe+上市公司”的模式下,由私募股權基金和上市公司共同組建基金管理人,發起設立并購基金或者資產管理計劃,私募股權基金部分出資,并提供專業咨詢、參與篩選并購標的等。

  總體來看,私募股權基金投資上市公司的重要意義主要包括三個方面。

  第一,股市長期低迷,上市公司股權質押風險暴露,部分優質公司也陷入困境,私募股權基金的參與將為上市公司補充流動性,幫助其疏解資金缺口的壓力,渡過難關。

  第二,私募股權基金是專業的市場化投資者,有利于幫助上市公司改善治理結構,且通過并購重組進行優勢資源的整合,為公司注入新的增長動力,實現公司價值的提升。

  第三,a股估值已經跌至歷史底部,一級與二級市場的估值差不斷收窄,甚至倒掛。這樣的情況下,允許私募股權基金借助其專業的投資能力,選出真正優質的具有成長性的低估上市公司并通過定向增發等形式進行投資,對私募基金具有一定的吸引力。

  (3) 銀行 -- 金融投資公司和金融子公司聯合發行

  隨著新一輪市場化債轉股的推進以及銀行理財新規的落地,未來銀行將通過更多形式參與到資本市場投資,主要包括依托金融資產投資公司進行債轉股以及銀行理財進行股票投資,成為資管新規后銀行體系資金支持企業融資及資本市場流動性的新方式。

  ※?借助金融資產投資子公司開展市場化債轉股

  2016年,國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》,降低企業杠桿率的措施中包括了“有序開展市場化銀行債權轉股權”。其中明確規定,除國家另有規定外,銀行不得直接將債權轉化為股權,而應該向實施機構轉讓債權并由實施機構將債權轉化為對象企業的股權。

  具體來看,實施機構主要包括金融資產管理公司(amc)、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司以及銀行設立的債轉股所屬機構。

  2017年五大行相繼成立了債轉股子公司,即金融資產投資有限公司(aic)。進一步的,金融資產投資公司可以申請成為私募股權投資基金管理人,設立私募股權投資基金,向社會合格投資者募集基金實施債轉股。政策允許實施機構發起設立的私募股權投資基金與對象企業合作設立子基金,面向對象企業優質子公司開展市場化債轉股。

  目前工行、建行、農行的資產管理子公司已經直接或者通過設立基金子公司的形式備案私募基金管理人資格,這就意味著這些金融資產投資公司可以設立私募基金募資,拓寬債轉股的融資渠道,將有利于加快市場化債轉股的實施。

  那么,未來銀行可能如何借助資產投資公司參與債轉股呢?

  金融資產投資公司獲得債權后,通過債轉股將債權轉化為股權。未來,金融資產投資公司可以向合格的投資者發行債轉股的私人資產管理產品, 銀行私人融資也可以按照規定投資這類產品。目前,金融資產投資公司可以通過申請私募股權許可證或設立私募股權管理子公司來發行私募資產管理產品, 然后 aic 將股權轉讓給私募股權子公司設立的資產管理產品,私募股權管理產品籌集的資金用于支付股權對價,產品購買者獲得企業的股權。

  待時機成熟,對象企業可能通過ipo上市或者注入上市公司實現借殼上市,或者由上市公司對企業實施并購。

  在這個過程中,銀行的金融資產投資子公司發揮中間核心作用,調動社會資本廣泛參與債轉股,實現對實體企業的資金支持。

  ※?通過銀行理財子公司進行股票投資

  2018年以前,銀行公募理財是不允許直接或者間接進行權益投資的(包括上市公司發行的股票或者非上市公司股權),銀行私募理財理論上不受限制。為了避開這個限制,部分銀行理財借助信托、定向資管、基金專戶等資產管理產品的通道,通過多層嵌套的方式進行投資,成就了2014年以來金融創新的繁榮。隨著資管新規的發布,去通道、消除多層嵌套的監管壓力下,通道業務明顯萎縮,這也倒逼著銀行理財業務進行改革。

  2018年9月,中國銀保監會正式發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》,一個重要內容就是允許銀行理財直接或者間接進行股票投資。根據相關負責人答記者問的說法,“繼續允許私募理財產品直接投資股票;在理財業務仍由銀行內設部門開展的情況下,允許公募理財產品通過投資各類公募基金間接進入股市,下一步,銀行通過子公司開展理財業務后,允許子公司發行的公募理財產品直接投資或者通過其他方式間接投資股票”。之后發布的《商業銀行理財子公司管理辦法(征求意見稿)》與銀行理財新規一脈相承。

  政策引導下,銀行紛紛成立理財子公司,目前已經有16家銀行公告擬設立或已經設立理財子公司(資管子公司),其中包括四大行中的建設銀行中國銀行

  銀行理財子公司的設立是順應政策的要求,也是未來銀行發展理財業務的必然選擇,將推動銀行理財逐漸回歸資產管理的本源。根據資管新規的規定,“過渡期后,具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務。當然,商業銀行可以設立理財子公司開展資管業務,也可以選擇不設立理財子公司,而是將理財業務整合到已開展資管業務的其他附屬機構。但無論怎樣,目標就在于將銀行的理財業務進行單獨的統一管理,使銀行表內外業務實現隔離,并且通過專門的機構——理財子公司進行管理,可以在一定程度上彌補銀行權益類投資能力不足的局限性,同時也可以承接此前借助通道、通過多層嵌套進行權益投資的銀行理財產品。

  截至 2017年底,該銀行的無擔保理財已達到 21.63萬億元,到 8月底增至 22.32億元。從資本投資的角度來看,股權投資的比例只有 9.47%,這部分包括在一級和二級市場的股權投資, 其中,股票市場的實際投資比例可能很低。

  此次對銀行理財投資股票的限制放開后,考慮到銀行風控的要求、較低的投資者風險偏好以及凈值化管理要求下凈值波動的影響,短期內銀行理財資金并不會大規模入市。銀行會綜合考慮市場走勢、投資者認購意愿等多方面因素決定入市的節奏和規模。

  但是,從長期來看,理財資金入市是大勢所趨。預計未來銀行發行股債混合型理財產品會有所增加,理財資金入市是一個循序漸進的過程,將成為市場上重要的機構投資者。

  (4)境外資金——a股納入富時羅素指數

  在金融全球化和我國進一步擴大對外開放的背景下,中國金融市場開放程度不斷提高,a股市場國際化進程不斷加速。一方面,境外資金配置a股市場的渠道不斷拓寬、額度不斷提高、限制不斷減少。另一方面,a股納入國際資本市場的步伐也不斷加快。9月a股成功納入富時羅素指數,并將在明年6月開始正式實施;同期msci拋出提高a股納入比例的計劃。這一切都推動著境外資金對我國資本市場的參與度逐步加深。

  2019年msci可能會調整a股納入比例,且根據初步的計劃調整時間為2019年8月,會吸引外資提前布局。參考今年a股入摩時的情況,主要集中在實施前2個月,所以這部分外資的流入大概率集中在6~8月;另一方面,2019年三季度后政策大概率推動市場環境改善,下半年外資流入可能會總體平穩。綜上,在2019年外資的流入可能更多集中在年中及下半年。

  當然,除了看好a股進行主動配置的境外機構外,進入2019年,a股將迎來新一批被動增量機構資金,即跟蹤富時羅素指數的資金。

  今年9月,a股成功納入富時羅素指數并將在明年6月開始實施第一階段。根據安排,第一階段將分成三個步驟逐步實施。2019年6月第一步,實施比例為20%,2019年9月實施40%,2020年3月實施40%。第一階段完成后a股占新興市場指數比例為5.5%,占富時全球指數權重為0.57%。

  據估計,第一階段實施后,將為 a股帶來約 100億美元的被動增量資本,相當于 690億元。其中,2019年實施的兩步帶來了 60億美元的被動增量資本,折合人民幣約 414億元,而這部分資本主要集中在 2019年下半年。未來,隨著富時羅素指數 a股比例的進一步提高,更多的被動跟蹤基金將被整合到股票市場。

  (5)海外機構——資管公司進入中國私募市場

  在a股對外開放推進過程中,海外頂級的資產管理公司也在加速進入中國市場,并申請私募基金管理人資格。2016年6月,證監會表示允許符合條件的外商獨資和合資企業,申請登記成為私募證券基金管理機構,并在中國境內開展包括二級市場證券交易在內的私募證券基金管理業務。

  從基金業協會公布的情況來看,目前已經有19家外資獨資機構申請成為私募證券投資基金管理人;另有15家海外獨資機構登記成為“其他私募投資基金管理人”。前者將在中國發行私募基金,并投資a股市場。后者主要為qdlp(合格境內有限合伙人),通過在境內發行基金募資,并投向海外資本市場。另外,根據不完全統計,還有6家性質雖為“內資企業”但實際為海外機構下屬的投資公司,如,安盛海外投資基金管理(上海)有限公司、野村海外投資基金管理(上海)有限公司等,這些機構均已登記為“其他私募投資基金管理人”。

  在這些外資私募基金管理人中,不乏全球頂級資管公司,包括貝萊德、瑞銀、富達、安聯、施羅德、安盛、橋水等。尤其今年以來,海外機構積極進軍中國私募,截至11月24日,今年共有26家外資獨資的機構登記成為私募基金管理人。

  此外,這些外資私募旗下管理了數只私募證券投資基金。據統計,目前13家私募證券投資基金管理人旗下共發行管理了25只私募證券投資基金。

  隨著資本市場對外開放的深入,以及市場基礎制度(包括停牌、退市等)的完善,a股將逐漸與國際成熟市場接軌,對海外機構的吸引力也不斷提高。海外機構涌入,私募證券投資基金發行產品、募集資金,并進行a股投資,在為市場帶來增量資金的同時,其對a股市場的影響也會更加深入,同時有利于提高資本市場的運行效率。

  2、新市場——科創板的里程碑作用

  11月5日, 領導人在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布,將在上海證券交易所設立科學創新委員會和試點登記制度,以支持上海國際金融中心和科學和技術創新中心, 不斷完善資本市場的基本制度。國家領導人在國際高標準會議上以頂層設計的形式提出, 這表明了國家對科技創新的大力支持和完善資本市場基礎體系的決心。

  11月20日,上海經信委發給上海轄區相關部門和單位的通知表示,按照市領導要求,為做好上交所設立科創板并試點注冊制的準備工作,要求各有關單位及部門按要求,梳理并推薦擬掛牌科創板的優質企業名單。

  科創板的設立將形成上交所-科創板、深交所-創業板的格局,對完善資本市場有著深刻的意義,尤其是對于新興產業而言,為它們提供了新的融資途徑;此外,長期以來我國都施行審批制度,試點注冊制將進一步完善市場制度。科創板的設立和試點注冊制可以說是中國證券建設的新的里程碑。

  科創板的設立,將改變目前的市場格局,對科創企業、投資者、市場等都具有影響深遠。

  對于市場主體而言,科創板的設立旨在提升資本市場服務科技創新企業,促進資本市場健康發展;雖然短期或將造成市場的資金分流,影響市場流動性,但隨著企業年金等增量資金的進入,影響范圍可控;此外,科創板的設立是中國證券市場體制化的重大改革,將加速推動上交所國際化,助推支持上海成為國際金融中心。

  對于企業而言,科創板的設立拓寬了部分民營企業融資途徑,一定程度上解決了民營企業和中小企業的融資困難問題;同時擴大了科創類企業的直接融資,刺激科技創新、利好實體經濟;除此之外,科創板給海外中概股以及國內獨角獸企業增加了資本市場的國內方向,促進海外中概股的回歸,同時為國內獨角獸企業直接融資節約了時間成本。

  對于投資者而言,拓寬了投資者的投資途徑;但由于科創企業良莠不齊,或將倒逼一般投資者提高辨別公司的能力;同時試點注冊制的實施,以及未來退市制度的完善,將大大減少中小投資者,未來投資者將以機構投資者為主。對于vc/pe而言,科創板的設立,給他們提供了資金退出的新渠道。

  對于上市公司而言,將利好券商利空績差股和殼公司。由于科創板提供了新的上市途徑,因此券商的投行業務將會因此擴張。對于新三板企業,在科創板火熱市場流動性有限的預期下,新三板將進一步失去投資價值;但優質新三板增加了轉板途徑。而績差股和殼公司,炒作價值喪失,優秀的科技公司可以通過科創板進行融資,而無需再借殼上市。

  總的來說,科學創新委員會的建立和試點登記制度是我國資本市場的重要嘗試, 這將不斷完善資本市場的基本制度,成為中國證券建設的新里程碑。

  許多投資者擔憂由于科創板的設立,勢必將造成市場的資金分流,或將影響市場流動性。

  我們認為在可預見的時期和當前的政策預期下,這種擔憂是不必要的,基于以下幾個因素:

  第一,今年以來國內上市公司募資規模呈下降趨勢,增量資金需求減少;同時政府積極引導養老金、企業年金入市、私募股權資金入市等等,長期來看市場增量資金有保障;

  第二,從節奏上來看,根據前期官方的表態,證監會將把握科創板試點的力度和節奏,或將采取企業批量進入,我們預計每年對資金的需求量可能大大小于2017年全年ipo的1000億左右的規模;

  第三,從上市門檻上來看,科創板定位鼓勵優質的新興產業領域的企業上市,如集成電路、人工智能、生物醫藥、航空航天等領域,在企業準入門檻上遠高于新三板;

  第四,從投資者門檻上來看,我們預計個人投資者門檻或將大幅高于創業板但小于新三板,因此未來科創板的投資者結構中機構投資者的占比可能大幅高于滬深主板和中小創。

  綜合以上因素我們認為科創板的設立在可預見的時間來看,對創業板的影響有限。從另外一個角度來看,科創板第一批優秀標的不排除會受到市場追捧給予較高估值,通過比價效應,使得a股中優秀科技公司估值水平進一步提升。

  從長遠來看,科學創新委員會擴大了科學創新企業的融資渠道,為海外中國股票和國內獨角獸上市提供了可能性; 消除缺乏投資價值的上市公司,整頓市場環境; 刺激技術創新,造福實體經濟;支持上海國際金融中心和技術創新中心建設,不斷完善資本市場基礎體系。

  3、新工具——定向可轉債及股票期權

  (1)定向可轉換債券

  ※?定向可轉換債券的提出

  2018年11月1日,證監會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》,表示其將結合具體情況,積極推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點,支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過并購重組做優做強。

  這并非定向可轉債第一次得到政策層面的鼓勵,早在2013年11月中國上市公司協會年會上,證監會主席肖鋼首次提及“定向可轉債”這一概念。隨后,2014年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》規定上市公司可以向特定對象發行可轉債用于購買資產或者與其他公司合并。進一步,2015年8月《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》再次鼓勵在現金支付、股份支付、資產置換等方式外,推出定向可轉債作為并購支付工具。

  在“定向可轉債”引入之前,并購重組中的支付方式主要包括股權支付和現金支付。就股權支付而言,a股一、二級市場的估值差以及股票的高流動性是交易對手愿意接受上市公司股權支付的重要基礎,導致在a股估值下行、估值差收窄甚至倒掛的情況下,股權支付難度加大。而現金支付要求公司有強大的資金募集能力,對于流動性來說會形成不小的壓力,同時現金支付的方式不利于公司稅收籌劃,資管新規的實施進一步加大了公司募資的難度。從這個角度我們就可以理解為何監管層重提“定向可轉債”,顯然這一工具可以很好使上述問題得到緩解。

  何為定向可轉債?顧名思義是指向特定對象發行的可轉換債券,是一種兼具債權和股權性質的融資工具。其本質是“債權+股票看漲期權”。由于是定向發行,交易雙方可以通過協商靈活設計條款,在國外非常受投資者歡迎,擁有較為成熟的海外市場。在國內“定向可轉債”的概念也非新鮮事物,此前卻一直未得到發展,在我國上市公司重組并購制度的完善進程中,疊加資管新規的側面影響,“定向可轉債”擁有廣闊的發展空間。

  ※ 定向可轉換債券的應用

  11月8日,賽騰股份公告《發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產并募集配套資金預案》,積極響應證監會支持發行可轉債并購重組的政策。公司擬收購菱歐科技100%的股權,交易金額為21000萬元,支付對價的方式包括:發行定向可轉債(60%,12600萬元)、股份支付(10%,2100萬元)和現金支付(30%,6300萬元)。

  可轉換債券的一個核心內容就是轉股定價,目前關于定向可轉債的定價尚無明確規定。根據賽騰股份發行的預案,1)發行股份購買資產的發行價格不低于定價基準日前60個交易日股票均價的90%;2)發行可轉換債券的初始轉股價格與發行股份定價方式相同,初始轉股價格定為19.3元;3)募集配套資金采用詢價方式非公開發行股份,定價基準日為發行期首日,即發行價格不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%。

  在公告《預案》當天,賽騰股份收于16.81元,低于約定的轉股價19.30元,也就低于相同的定增價,溢價幅度為14.81%,從一定程度上表示賽騰股份有限公司對并購重組后公司的發展前景看好,市場隨即做出反應,公告發布第二天賽騰股份以漲停板收盤,股價達到18.49元。

  另外,預案中對可轉債的鎖定期做了明確安排,且制定了一些特殊條款對交易中的參與方形成一定的保護機制,包括轉股價格的下修條款、上修條款、強制轉股條款、提前回售條款等。具體來看,價格下修條款的設定可以保障交易對手的收益下限,但同時最低下修價格的設定也可以保護上市公司的控制權不會受到影響。價格上修條款的設定可以避免股價明顯上漲時轉股數量過多對股權的過分稀釋,從而保護中小股東的權益。提前回售條款使交易對手能夠在股價過低時提前回售債券以降低自己的利益損失。有條件強制轉股則對上市公司形成保護,使公司在股價上漲時能夠通過股權兌付,避免因還本付息造成的流動性壓力。

  ※?定向可轉換債券的意義

  定向可轉債相較于傳統并購重組的支付方式,具有以下優勢:

  ?? 可以滿足被并購方風險管理的需求。因為定向可轉債的持有人可以根據對收購方基本面的分析、公司質量和股價的判斷自行決定是否進行轉股。如果公司股價下行,持有人選擇不轉股要求公司支付本息,獲得基本的交易對價;如果公司股票上行,持有人選擇轉股,可以獲得更高的溢價。與定向增發不同的是定向可轉債的持有人不用承受公司股價下跌的不確定性。

  降低并購公司的財務風險。可轉換債券債權的性質使其能夠在一定程度上發揮稅盾的作用,減輕合并公司的財務壓力。此外,與現金支付相比,可轉換債券可以幫助公司突破自身資金的限制,完成大規模的并購。

  ?? 容易得到原股東的支持。一方面鎖定期和分期解鎖的設定可以避免大規模發行新股,使得每股收益被稀釋。另一方面,特別條款的運用對參與方形成了一種保護機制。

  ?? 股票回購政策支持下,上市公司可以將回購股份用于支持可轉換債券的轉股,這就意味著實施轉股時上市公司可以不需要再新發股票,由此債轉股的實施將更加順暢。

  ???最重要的一點是,交易條款可以個性化設置。定向可轉債的交易條款是經由交易雙方協商確定的,轉股價格、轉股價修正條款、贖回條款等特殊條款均可以根據雙方的需求進行調整協商,更好地滿足并購雙方的需求。

  此外,海外市場上通過發行定向可轉債進行并購重組已經發展的較為成熟,國內在這方面的跟進可以更好地讓中國資本市場與國際接軌,可以為更多的跨國并購創造有利條件,更充分的發揮資本的利用效率,提升市場流動性和上市公司質量。

  (2)股票期權

  日前根據市場消息,上交所、深交所和中金所均在積極籌備股票期權新品種,上交所擬將推出滬深300etf期權、深交所擬推深100etf期權,中金所將推出股指期權。如果這些產品落地,將進一步豐富我國資本市場中衍生品工具的品種,提高市場流動性。

  何為股票期權?股票期權是買方在交付期權費后在未來某一特定時間,按照協議價格買入或賣出一定數量相關股票的權利和合約。按照標的物不同,主要包括股指期權與etf期權。股指期權的標的物為股票指數,例如美國推出的標準普爾100指數期權和納斯達克100指數期權等。而etf期權的標的物為交易開放性指數基金(etf),買方基于對標的etf份額的看漲或看跌選擇認購或認沽。

  目前,中國 a股市場唯一的股票期權交易品種是上海證券交易所 50 只 etf。根據 50etf 的標的物,上海證券交易所 50etf 期權于 2015年2月9日正式上市交易。其性質屬于歐式期權,合同類型為認購期權和認沽期權。雖然中國的期權產品起步較晚,但發展迅速。截至 2018年10月底,上海證券交易所 50etf 期權的投資者超過 290,000 人。2018,股票市場陷入低迷。為了對沖風險,市場投資者將注意力轉向期權工具。因此,作為國內唯一的 etf 期權品種,上交所 50 只 etf 期權非常受歡迎,交易量和開戶數量都創下新高。自 2018 以來,上交所 50etf 期權累計成交 2.6億,其中認購期權 1.4億,看跌期權 1.18億。日均成交額達到 128.24萬,日均成交金額 343.88億元。參與者主要是機構投資者,輔以散戶投資者,他們的流動性和積極性正在成熟。

  股票期權是股票現貨、股指期貨發展到一定程度的高級金融衍生工具,在全球經濟一體化以及國內供給側改革的時代背景下,更是金融市場中不可分割的重要組成部分。

  首先,股票期權具有風險管理的功能。期權是權利與義務分割開來的不對等合約,其實質是對波動率進行交易,期權買方通過支付權利金而具備了在未來特定時間購買標的物的權利,因此規避了未來虧損風險的同時還保留了進一步盈利的可能性。如果投資者既看好現貨的長期持有價值,但又擔心其短期價格波動時,可通過相應的認沽期權交易對現貨進行風險保護,也可以通過賣出認購期權來增強持有現貨的收益。

  第二,股票期權有助于提高標的物現貨的流動性。以上證50etf為例,實物交割形式使得做市商需要持有一定量etf現貨進行備兌開倉或對沖買賣,隨著交易規模的擴大,標的成交量也將增加,進而帶來了流動性的增加。其次,股票期權的轉換與反轉換套利、波動率交易都在不同程度上需要現貨市場交易的介入,這也將為現貨市場的流動性貢獻力量。

  第三,股票期權具有價格發現的功能。股票期權屬于標準化合約,內容涉及未來交割的具體時間段或時間節點、以及交易價格,因此股票期權市場相當于完全競爭市場。短期來看,現貨需求的增加有利于提升標的的估值水平。在海外成熟的資本市場中,股票期權推出的前后幾個月內標的股價大多出現上漲現象,香港、歐洲、美國市場無一例外。長期來看,股票期權可以引導標的股票價格回歸至合理水平。

  最后,股票期權促進我國資本市場的進一步發展。股票期權與其他金融衍生品聯合,豐富和完善了我國金融市場結構,為市場提供了更多更靈活的交易策略和交易形式,打破了傳統金融產品中只有標的物價格上漲才可獲利的局限性,為投資者提供了更多選擇,豐富了證券交易的內容和方式,將會推動我國證券市場的發展。

  4、新制度——股票回購

  (1)回購制度的變遷

  股票回購在我國起步較晚。1992,大魚園回購和注銷大魚園股份是我國最早的股票回購事件,但當時主要是為了完成并購。2005,中國證券監督管理委員會發布了《上市公司回購公開股票管理辦法 (試行) 》,標志著中國公開市場股票回購正式開啟。自 2008 以來,越來越多的公司采用了股票回購的方法。今年以來,上市公司股票回購制度不斷完善,包括《公司法》的修訂和《關于支持上市公司回購股票的意見》的發布。

  《公司法》的修訂中,主要內容及其影響包括:

  ?? 股票回購事項進一步擴展為上市公司進行股票回購提供了更多可能性,其中關于回購股份用于配合可轉債的轉股需求,意味著上市公司發行可轉債后如果需要進行轉股則可以直接利用庫存股實施,而無需新增股份;提出為維護公司信用及股東權益可以進行回購,將上市公司的護盤回購合法化。

  ?? 此前股票回購需要經過股東大會,而召開股東大會涉及各種事先通知、公告等事項,程序繁瑣、周期長,一定程度上會打擊上市公司進行股票回購的積極性,而且難以對快速變化的市場做出反應,并不能很好地發揮穩定股價的作用。此次簡化回購的決議程序將會提高回購效率,提高上市公司進行回購的積極性。

  ?? 持有回購股份期限從1年延長至3年,相當于建立了股票的庫存股制度,將為上市公司進行股票回購后的操作提供更大空間,上市公司可以在未來選擇合適的時機再向市場出售,也可用于對員工的激勵,或用于發行可轉債、認股權證等權益類產品,具有更強的靈活性。

  《關于支持上市公司回購股份的意見》的主要內容及影響如下:

  ?? 支持實施股份回購的上市公司依法以簡便快捷方式進行再融資,鼓勵

香蕉视频社区appCopyright © 2014-2019 智能家居網 版權所有